伯克希尔·哈撒韦的过去、现在与未来
起源
1964年5月6日，当时由西伯里·斯坦顿执掌的伯克希尔·哈撒韦公司向股东发信，提出以每股11.375美元的价格回购22.5万股股票。我预料到会有这封信，但对这个价格感到意外。
当时伯克希尔流通股共1,583,680股，其中约7%由我管理的投资实体”巴菲特合伙基金”（BPL）持有，我的几乎全部净资产都投入其中。在发出回购要约前，斯坦顿曾问我BPL愿意以什么价格出售持股，我回答11.50美元，他爽快答应成交。然而正式要约却比约定价格低了1/8点。我对斯坦顿的出尔反尔感到愤怒，拒绝接受要约。
这个决定愚蠢至极。
当时的伯克希尔是深陷困境的北方纺织企业，整个行业正走向衰落——无论是比喻意义还是字面意义（产业向南方转移）。由于种种原因，伯克希尔无力扭转颓势。早在1954年7月29日的董事会纪要中就明确记载：”新英格兰纺织业的衰退始于四十年前，战争期间暂时止跌，但供需重新平衡的过程将持续。”
1955年，两家拥有19世纪历史渊源的企业——伯克希尔精纺与哈撒韦制造合并，组成如今的伯克希尔·哈撒韦。合并后的公司拥有14家工厂和1万名员工，成为新英格兰纺织业巨头。但这场被管理层视为强强联合的并购，很快演变为自杀协议。合并后七年间，公司累计亏损，净资产缩水37%。
期间公司关闭了九家工厂，并用清算所得回购股票。这一模式引起了我的注意。
1962年12月，基于对更多工厂关闭和回购的预期，BPL首次买入伯克希尔股票。当时股价7.5美元，远低于每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值。这个价格就像捡拾还能抽一口的湿漉漉烟蒂，虽然丑陋却能享受免费快感——但也就仅此而已。
1964年5月，公司如我所料又关闭两家工厂并启动回购。斯坦顿的报价比我最初买入价高出50%，这本是兑现”免费快感”后转战其他”烟蒂股”的良机。但被斯坦顿的食言激怒的我，反而开始大举增持。
到1965年4月，BPL持股比例已达38.6%（总股本1,017,547股）。在5月初的董事会上，我们正式接管公司。因为1/8点的意气之争——这对我们双方都微不足道——斯坦顿丢了工作，而我25%以上的合伙资金却被套在毫无了解的烂生意里，就像追到汽车却不知所措的狗。
由于持续亏损和回购，伯克希尔1964财年末净资产从1955年合并时的5500万美元缩水至2200万，且全部被纺织业务占用。公司既无闲置现金，还欠银行250万美元。（1964年年报详见130-142页）
我一度很走运：接手后公司迎来两年景气周期，更幸运的是得益于前期亏损形成的税务抵免，这些盈利完全免税。但好景不长，1966年后的18年间，我们在纺织业务上徒劳挣扎，直到1985年才彻底放弃。
错误连环
在将BPL大量资金投入夕阳产业后，我又犯下更严重的错误——1967年初让伯克希尔斥资860万美元收购奥马哈小型保险公司国民赔偿公司（NICO）。保险业本是我的能力圈，且卖家杰克·林沃尔特是我老友，他本意是卖给我个人而非伯克希尔。为何没通过BPL收购？48年来我始终找不到合理解释——这就是个重大失误。
若由BPL收购，合伙人们将完全拥有这家优质企业，它本可成为如今伯克希尔的基石。且未来二十年资金不会被纺织业务拖累，后续收购也将由合伙人全资持有，而非像现在这样39%权益归与我们毫无瓜葛的伯克希尔原股东。这个决定导致约千亿美元财富从BPL合伙人流向陌生人。
还有更荒唐的：1975年我竟又收购新英格兰纺织企业沃姆贝克 mills，当然”基于资产价值和协同效应”的收购价看起来很”划算”。结果不出所料，这家工厂几年后便倒闭。好消息是：北方纺织业终于消亡，各位不必担心我在新英格兰游荡了。
芒格的点化
“烟蒂股”策略在我管理小资金时非常有效。1950年代数十次”免费快感”使那十年成为我投资业绩最佳的时期。不过当时已有例外，最重要的是GEICO——1951年与后来成为CEO的洛里默·戴维森交谈后，我将65%净值（9800美元）投入这家卓越企业。但早期大部分收益仍来自低价平庸企业，这套本杰明·格雷厄姆传授的方法确实有效。
但缺陷逐渐显现：首先烟蒂策略的资金容量有限；其次廉价平庸企业虽适合短期投资，却无法支撑持久伟大的事业。选择终身伴侣显然要比约会更挑剔。（若当年接受11.375美元的要约，BPL对伯克希尔投资的年化回报将达40%）
是查理·芒格帮我戒除烟蒂习惯，为构建兼具规模与盈利的商业帝国指明方向。1959年，通过一位奥马哈医生介绍，28岁的我结识了35岁的芒格。这位与我祖父杂货店仅隔数百米长大的天才，拥有广博智慧、惊人记忆力和坚定见解。56年来我们从未争吵，每当分歧，查理总会说：”沃伦，想清楚你就会同意我，因为你很聪明而我是对的。”
鲜为人知的是，建筑学是芒格的热情所在。30多岁时，他通过设计建造洛杉矶五处公寓项目赚得第一桶金，还设计了至今居住的住宅（和我一样，他对满意的生活环境从不吝啬）。91岁高龄的他仍在主导斯坦福大学等大型建筑项目。
但对我而言，查理最伟大的设计是今天的伯克希尔。他给的蓝图很简单：忘记”以好价格买普通企业”，要”以合理价格买卓越企业”。改变并不容易——没有芒格建议我也取得过不错成绩，凭什么要听这个没上过一天商学院的律师？（我可是读过三所商学院的人）但他不断重复的商业箴言无可辩驳。于是伯克希尔按他的蓝图建造，我扮演总承包商，子公司CEO们则是分包商。
1972年是转折点（尽管1975年收购沃姆贝克显示我时有反复）。当时我们通过蓝筹印花公司（伯克希尔、查理和我均有大额持股，后并入伯克希尔）收购喜诗糖果。这家西海岸传奇糖果公司年税前利润400万美元，仅需800万有形资产，还拥有未体现在报表上的巨大竞争优势——持久定价权，且盈利增长几乎不需追加投资。控股家族要价3000万，查理认为值这个价，而我因超过有形资产三倍的价格犹豫不决。幸亏卖方接受了我们2500万的报价。
至今喜诗累计创造19亿美元税前利润，仅追加投资4000万美元。其产生的巨额现金帮助伯克希尔收购其他摇钱树企业（想象兔子繁殖）。通过观察喜诗，我深刻理解了强大品牌的价值，这为后来许多投资打开视野。
教训与原则
即便有芒格蓝图，我还是犯过许多错误，最严重的是1993年收购德克斯特鞋业。当时其竞争优势因海外竞争迅速消失，而我未能预见。伯克希尔用价值57亿美元的股票（现价）收购这家最终归零的企业，堪称金融史上的灾难级失误。
用优秀企业股票（伯克希尔无疑是）换取平庸企业的交易会不可逆地摧毁价值。作为多家公司董事，我目睹太多CEO忽视基本逻辑：换股收购中，给出股份的内在价值绝不能高于获得企业的价值。投行家们从不量化这点，反而强调”行业常见溢价”或每股收益增厚（这本身远非决定因素）。为达目标，CEO们常编造”协同效应”——19家上市公司董事生涯中，我从没听过有人讨论”负协同”，尽管并购后屡见不鲜。交易后复盘在美国董事会实属罕见，这本应是标准程序。
我保证在我离开后，伯克希尔CEO和董事会仍会谨慎计算内在价值后才发行新股。没人能用百元大钞换八张十元钞票致富（哪怕顾问出具了昂贵的”公平意见”）。
伯克希尔现状
如今伯克希尔是不断扩张的多元化集团。虽然 conglomerate（综合企业集团）声名狼藉且咎由自取，但合理运用这种结构能最大化长期资本增长。
资本主义的优越性在于有效配置资本，但理性流动常遇阻碍。正如1954年伯克希尔纪要所示，纺织业资本退出本应显而易见，却因管理层妄念拖延数十年。CEO们很少会将资本从衰退业务大规模转向无关领域，这通常意味着解雇老部下和承认错误。股东层面，税负和摩擦成本也阻碍资本再配置。
而伯克希尔能近乎零成本地跨行业配置资本，既无历史偏见，也不受既得利益者干扰。如果马掌控投资决策，汽车工业永远不会出现。另一个优势是能通过股票市场购买优秀企业的部分股权——这比整体收购机会更多样化。市场证券投资收益还帮助我们完成原本力不能及的大型收购。
伯克希尔已成为杰出企业主和经理人的首选买家。对希望彻底退出的所有者，我们提供区别于竞争对手或私募基金的第三种选择：保留人员文化的永久家园。收购后企业财务实力和增长能力都将飞跃，永远告别银行家和分析师骚扰。
关于分拆建议：伯克希尔子公司作为整体比独立运营更有价值。首先资金可免税自由调配；其次分拆将产生重复成本；最后某些业务（如能源公司利用集团应税利润实现的税收优惠）会丧失协同效应。投行家们一面鼓动支付20%-50%溢价收购（声称”控制权价值”），几年后又一本正经建议分拆”释放股东价值”——这既剥夺控制权溢价又不给补偿。除非监管要求（如1979年我们被迫分拆伊利诺伊州银行），自愿分拆毫无意义。
未来五十年
关于未来，我要对家人说：
- 对耐心股东而言，伯克希尔发生永久资本损失的概率几乎低于任何单家公司。但以接近两倍市净率的高价买入，可能需要多年才能盈利。买入价略高于公司回购价位的投资应能在合理时间获利。短线投机者请另觅他处，且永远不要借钱买伯克希尔股票——1965年来股价曾有三次腰斩，未来必将重演。
- 伯克希尔出现财务问题的概率为零。我们始终为”千年洪水”做准备，2008-09年危机期间就曾充当”急救员”。财务持久力需要：(1)庞大可靠的盈利流；(2)巨额流动性资产；(3)无重大短期债务。现金如同氧气，平时不在意，缺失时才知珍贵。我们绝不参与可能导致大额追保的操作，也不承保可随时退保的保单。虽然恐慌发生时间不可预测，但必然会发生。
- 尽管保守，我们每年都能提升每股内在盈利能力。虽然美国经济波动会影响短期业绩，但通过有机增长、补强收购和新领域拓展将持续进步。但鉴于现有规模，未来百分比增幅将远低于过去50年。
- 当盈利超出再投资需求时（预计10-20年内），董事会将决定通过分红或回购回馈股东。若股价低于内在价值，大规模回购是最佳选择。
- 没有比伯克希尔更股东导向的公司。三十多年来我们每年重申《股东原则》首条：”形式是公司，实质是合伙”。董事们几乎不领薪酬，通过持股与股东利益一致。为文化传承，我建议由儿子霍华德继任非执行董事长——仅在需要制约不称职CEO时发挥作用。
- 选择正确CEO至关重要。伯克希尔的管理本质是资本配置与子公司经理的任免，需要理性、冷静、果断、通晓商业与人性的领导者，且清楚能力边界。必须警惕”ABC三大顽疾”：傲慢（Arrogance）、官僚（Bureaucracy）、自满（Complacency）。我们现行的非凡分权体系是官僚主义的解药，总部没有委员会、预算要求，也没有法务、HR、PR等部门。审计除外——我们可不傻。
- 未来CEO应来自董事会熟悉的内部候选人，且相对年轻以确保长期任职。目前已有明确继任者，在某些方面会比我做得更好。投资将由多位专业经理负责，他们享有高度自主权。托德·库姆斯和特德·韦施勒已证明实力，能协助CEO评估收购。
- 伯克希尔股东群体独一无二。去年股东会一项未正式提出的分红议案投票结果显示：A股股东以89:1反对；B股股东更以47:1反对（6.6亿对1390万票）。98%股东选择利润再投资而非分红，这种与管理层哲学的高度共识令人感动。
能拥有你们这样的合伙人，我何其幸运。
沃伦·E·巴菲特