2013年11月15日，沃伦·巴菲特会见了来自包括马里兰州立大学在内的8所大学的MBA学生，对于学生提出的问题，巴菲特一一详尽作答。具体内容如下：

问：伯克希尔哈·撒韦公司(下称“BRK” )有因为规模逐渐增大的原因而下调最低资本回报率吗?

巴菲特： BRK没有设定最低资本回报率。随着资产逐渐增加，BRK获得超额回报愈发艰难。如果我管理100万美元，我会获得比管理2100亿美元(BRK净资产)更高的回报。规模是业绩的敌人。但我还是宁愿管理2100亿美元的资产，而不是100万美元。

问：过去，您说您的投资风格是85%的格雷厄姆和15%的费舍。这个比例改变了吗?

巴菲特：我的投资策略起源于格雷厄姆，我去哥伦比亚大学正是为了向格雷厄姆学习。运用格雷厄姆的方法，随着时间的推移，你不可能赔钱。本质上讲，这是非常量化的投资方式，而你只需理性的执行。但另一方面，当你的公司规模越来越大，资金量逐渐增加的时候，这种方法就越来越难以发挥作用了。这时，以合理的价格购买伟大的企业就要好于以低廉的价格买入普普通通的公司了。

采用捡“烟蒂”的办法，可以找到地面上剩下的半截雪茄，捡起来后点着它，就可以免费的吸几口。这样继续做下去，有机会获得更多免费的烟蒂。这是一种方法，以前我就是这么做的，我找了很多很便宜的股票。遇到费雪和查理后，我开始寻找更好的公司。

刚开始我两种方式都做。现在，我们只寻找优秀的公司，而不是便宜的公司。铁路运输是巨无霸，它们的好日子会长达10年、100年。北伯灵顿铁路现在税前盈利60亿美元，而几年前我们买它时才30亿美元。我们现在的风格偏向于少些格雷厄姆，而多向费舍转变，这是因为我们管理资产的数额所要求。如果管理的资产较小，我们会买更有安全边际、更便宜的股票。

毕业以后，我逐页浏览穆迪手册，翻到第1433页时，我明白了，好的都在后面。西部保险(放心保)公司在1951年每股盈利29.09美元，一年前(1950年)每股盈利21.66美元，而股票价格在过去12个月内(1951年)在3美元和13美元之间徘徊。当价格为16美元时，我发现了它，此时市盈率不到1。

几年前(2004年)，有人告诉我，我应该看看韩国市场。一次偶然的机会，我从花旗集团得到了一本书，这本书描述了所有在韩国公开上市的公司。快速浏览后，我发现了约20家公司(如天汉花纸厂)，于是我看了它们的账面价值、每股盈利和持有的证券，此外我并没有了解关于这些股票其他方面的任何东西。那天下午发现大约20只股票，我在并没有足够的了解它们的情况下就买了部分股权。如果你买的20只股，它们只有两倍的市盈率，你就会赚钱。这是本·格雷厄姆教我的，你们也可以这么做。

但如果你管理着更大数量的资金，这时候你则要采用费雪/查理的模式，购买大企业。伯克希尔现在的目标是规模大、实力雄厚的公司。就像我在1983年买的内布拉斯加家具店，我们可能获利20倍之多。查理跟我说：“你永远不会不同意我，因为你很聪明，我永远是对的。”

问：您在写年度致股东信时遵循什么样的流程?您如何决定书写内容呢?

巴菲特：我已经完成了2013年写给股东的信，将在2月28日送上。我已经知道了我要说的话，我只需要填写一些数字，然后把它寄出。

我把我的股东看作合作伙伴。我在想，如果我是股东，管理企业的是他们。这时候写信给股东，他们会给我写什么呢?我想知道什么呢?这些就是我将告诉股东的。在第一稿中，我写给不知道多少金融知识的姐妹，“亲爱的姐妹”。我也喜欢写一些基础知识章节，虽然它不直接适用于伯克希尔。

今年，关于投资的一些思考，我写了2600字(总共11500字)。我讲给所有思考投资的人听，也告诉他们应如何去做。我每年都选一个主题，然后在年报上书写一个章节。可能有些人有兴趣，有些人没有。但如果他们将大部分的钱投资给我，我就喜欢和他们说说话，就好像他们和我在同一个房间里(这是BRK的经济原则)。这样人们就会知道我们是怎么一回事。

1956年我花0.49美元买了两页纸，用来写年报给我的合作伙伴，我压根儿就不用担心合作协议。我用半页纸的篇幅解释基本规则：这是我能做到的，这是我不能做的，这是我打算如何去了解的，这是我的衡量标准。如果这看起来对你来说很好，那么你买吧;如果你不想购买，那就算了，但我们仍然可以做朋友。这些基本规则写在伯克希尔·哈撒韦公司报告的后面，给特定的投资者浏览。这就是我们的基本规则，虽然我们的管理是企业制度，但我们的原则却是合作关系。把股东当做合作伙伴，需要有共同的观念，就像婚姻一样。当观念在重要的方面不一致时，这种结合近似愚蠢。

2013年度股东信已经完成。BRK有着与众不同的股东，他们中许多人将80%的净资产投给了BRK，而我几乎将我身家的100%投给了BRK。但如果市场下跌了50%，我们可能改了这条规则(笑声) 。

问：您为什么要将高盛认股权证转换成公司普通股?

巴菲特：2008年，我们对高盛和GE(通用电气)进行了投资。我做梦也没想到会有这样的事情(想像一下，GE打电话给你，说他们需要你的资金资助)。BRK购买了附有5年(注：行权时间)认股权证(2013年9月到期)的优先股。认股权证让我们有权购买价值50亿高盛的普通股和300亿通用电气的普通股。如果我们行权，我们将不得不投入额外80亿美元。但这两家公司不想发这些新股。今年早些时候，我们达成共识：他们不发行所有该等股份，我们也不需要耗资80亿美元行权。让我们算一算，可能大家都想听我们算算。我们不需要支出现金了，他们也并不需要发行该等股份。BRK获得了高盛价值接近20亿美元的股票，而没有支出一分钱的现金。而GE我们则只花了两亿美元的现金。BRK现在只剩下一个美国银行发行的权证了：我们有权在2021年8月前以每股7.14元购买7亿股(注：共计5亿美元)美国银行股票。我们会持有权证，除非股息变高，或者权证到期。

我们与高盛、GE的交易非常有趣，当然谁又能猜到5年前会发生这样的事情呢。因为雷曼，货币市场几近坍塌。而货币市场基金持有大量雷曼权证。一夜之间，雷曼倒闭，30多万原以为货币市场十分安全的投资者损失惨重。这造成主要的货币市场基金破产、贬值。货币市场顿时鸦雀无声。在雷曼倒闭后的起初三天，3.5万亿美元的货币市场基金和1750亿美元的基金资产资金流出。所有货币市场基金都持有商业票据。与GE类似的公司也持有很多的商业票据。此后，美国工业运转进入了名义上的停止状态。布什总统说，“如果货币政策不放松，这些混蛋都会倒闭。” 我相信这是有史以来最伟大的经济陈述。这就是为什么他支持保尔森和伯南克。企业都对商业票据市场十分依赖。

2008年9月，我们来到了地狱。如果保尔森和伯南克没有干预，两日内所有的一切都将完蛋。BRK一直保持着200亿美元或更多的现金，这听起来很疯狂。需要这么多现金干嘛?在未来100年里，若有一天当世界再次停止运转时，我们已经做好准备。总会有一些事件会发生，也许明天就会发生。这个时候，你就需要现金。现金这个时候就像是氧气!当你不需要它时，你不会注意到它。当你迫切需要它时，它将是你唯一需要的东西。我们的流动性管理或许以你想象不到的方式进行着。我们不像银行那样操作。当局没有以美国国债的形式担保货币市场基金，他们的权力来自国会。

2008年9月，保尔森设立外汇平准基金，为货币市场基金担保。这一措施终止了货币市场基金的运行。一切都结束了。在有生之年，这样的事情可能多次发生。当类似的事情再次发生时，注意两点：1.不要让它毁了你;2.如果你有资金或胆量，你将有机会以意想不到的价格买到宝贝。

恐惧迅速蔓延，它是会传染的。这与智商无关。信心不可能立马恢复，只能逐渐好转。有时候，恐惧能使投资世界瘫痪。这时候你不要欠钱，如果你有钱，你应该在这个时候买入。“别人恐惧时我贪婪，别人贪婪时我恐惧。”

问：您对市场的理解是如何提升您的政治主张的?

巴菲特：我不想说我对市场的理解了。我的政治观点的形成是这样一个过程：试想一下，你出生前的24小时，一个精灵来了，对还在妈妈肚子里面的你说： “你看起来像一个认真负责的、有智慧的、有潜力的人。在你出生前的24小时内，我将给你安排一个艰巨的任务：在来到你即将降生的社会之前，确立你的政治体系、经济体系和社会体系。你可以设置规则，包括任何政治制度、民主制度、议会制度等等，无论你怎么想;可以设置经济结构、共产主义和资本主义。在你脑海中设定的任何东西，我向你保证，你、你的孩子、你的孙子来到这个世界的时候都将存在。”这样有什么隐患吗?有一个隐患是：你出生时必须经过一个盛有70亿张签的巨大容器，来到这个世界的人每人一张(注：世界人口总数约70亿)。伸出你的手抽签吧。这时你可能得到：在出生的时候，你可能聪明或不聪明;你可能健康或残疾;你可能是黑人或白人;你也可能出生在美国，也可能是孟加拉。等等。但你不知道你会得到哪张签。你都不知道你会得到哪张签，你又怎样设计这个世界呢?你希望男人围着女人打转吗?你有女孩的概率是50%。如果你思考政治世界，你将希望建立一个劳有所得的体系。你期望产出越多越好，因为这样你将拥有更多能与身边的人分享的财富。美国就是这样一个伟大的体系，它人均GDP达50000美元，是我刚出生那时候的6倍。由于你不知道你将抽中哪张签，这样你就会期望建立这样一个体系：对于体系的每一份产出，任何人都不会被弃之脑后;你想激励表现最佳者，并不想平均分配，但记得让那些得到差门票的人仍然有一个体面的生活;你也不想为人们心中的那些恐惧担忧：他们担心老来缺钱，恐惧医疗开支。我把这称为“卵巢彩票”。

但我的姐姐们并没有得到同样的票。世界对她们的期望是她们会嫁得好，或者如果她们工作，当一个护士、教师等。如果你正在设计这个世界，且知道男性或女性各占50%，相信你也不希望女性在这个世界中是这样—你也有可能是女性啊!建立这样的一个世界，这才是你应该拥有的哲学。

我看福布斯400富豪榜，看看他们的财富，看着它在过去的30年是如何增长的。底层的美国人财富也在不断提高，这是伟大的事情。但我们不希望看到不平等。只有政府才能纠正这种错误。当你不知道你是谁的时候，用一种正确的方式来看待这个世界。如果你不愿意参与这种100%随机的赌博，你就是幸运的!70亿人中的前1%的人!每个人都扮演着不同的角色。你不能说你做的一切都是为你自己。我们每个人都有老师，也有站在我们面前、将我们指引到这的人。我们不能让人们过于落后!大家肯定拿着好签!

问：您是为数不多的、在职场上让女性掌权的男性CEO。您能谈谈您的理由吗?还有，我们如何让我们的智慧在工作中得到发挥?

巴菲特：1776年，我们在《独立宣言》上宣告“人人生而平等”等。在1789年，我们颁布宪法，再三仔细地考虑呃，黑人是3/5的人。不过他们耍滑头了。他们采用了不使用性别代词这样一种方式。在他们自己的任职期内，他们出卖了自己，他们只说 “HE”(虽然HE是男性的意思，但这里，巴菲特先生应该有隐喻：he是they的一半，也意味着他们所说的没完全执行)。很快，所有的人生而平等变成了所有男性平等。

历史前进到葛底斯堡演说，林肯反复强调所有的人生而平等。但还是漏掉了一些内容，妇女依然不能投票，甚至在一些州，女性无法继承财产。最后，在1920年，进入这个新的危险统治方式131年后， “哦，是啊，女人应该有公平的投票权。”在此之后，O’Connor法官之前，许多女法官被任命。作为一个孩子，每个人都有与我相同的期望，但和我同样聪明的姐姐，她被委派了不同的角色。这就是这个国家，想想我们离使用自己另一半的天赋还有多远吧。

现在，我们开始使用另一半的潜力(注：意思是女性的能力逐步得到展现的舞台)。如果我们只是让5尺10以上的人成为公司的CEO、会计师或律师， 5尺10以下的人必须成为护士等，这是多么愚蠢。我们将不能释放已有的潜力。对女性而言，也同样如此。没有人意识到这种歧视，我的爸爸、我的老师，他们都没有。女性显然跟男性一样的聪明和吃苦耐劳。在筹办我们的股东年会时，没有人比嘉莉(Carrie)做得更好。

我认为，作为一个CEO，因为性别而错过最有才华的人，这是多么愚蠢。好在我们正走在正确的大道上。我们正在朝着我们设定的理想前进。这一理想，杰弗逊总统很早之前就设定了，但直到很久以后(今天)才开始实践。

问：收购一家公司时，您如何评价管理层?

巴菲特：我递给B夫人(注：内布拉斯加家具店的拥有者)一张大额支票，所有人(注：被收购企业的经理人)都可以不工作了。之后，他们会像以前那样工作吗?他们工作时会像以前那样努力吗?

我们3/4的管理人员都相当的富有。这些人并不需要去工作，但是他们都沉溺于自己的工作中。如果我给他40亿美元，下个月时结果一样吗?明年呢?我没跟他们拟定合同;我得评判管理层是否会继续以相同的方式工作。多数情况下，我能评估正确，甚至更好。他们并不需要我，我反而需要他们。

为什么我来上班?我可以做任何我想做的事情。但每天早晨还没出门，我就迫不及待地想投入到工作中。我喜欢周六工作，喜欢与学生们交流。我为什么这样做呢?首先，我得完成自己的作品啊。伯克希尔·哈撒韦公司就是我的作品。人们喜欢创造一些东西。我设想我就是米开朗基罗，正在西斯廷教堂作画。但在其他人看来，这样做可能是一件糟糕透顶的事情。其次，我想得到掌声。我喜欢人们欣赏我的作品时给我掌声。如果某人有自己的画，我凭什么指点他们怎么画呢(注：巴菲特先生以特别谦虚的方式说，他不会给收购或入股企业的管理层任何建议)?我很欣赏他们的做法。我知道这场比赛，所以当我赞美他们时，他们知道他们得到了来自他们喜欢的评论家的肯定。我有他们企业的股票证书，但它仍然是他们自己的业务。当管理层真正关心业务时，这是一个很好的文化。

问：现在信息无处不在。如果出生在秘鲁，您的事业能以同样的方式获得如此蓬勃发展吗?

巴菲特：是的，我能。世界各地正在发生变化。人们可以在各社会经济阶层中变动。美国并没有比其他国家更加努力的工作，但国内生产总值增长超过其他国家，这是因为我们给予平等机会。

不是更聪明的工作，而是释放出更大的潜力。世界是正在给所有人创造机会。

问：对于想进入投资界的人，关于职业道路，您会给他们什么建议?

巴菲特：了解关于投资的一切知识。太多东西要学了。学习什么行得通，什么行不通;哪里值得逗留，哪里不值得驻留。

我第一次踏入投资界是我在11岁(1942年)的时候，我以38.25美元买了3股城市服务优先股。同时，我大姐多丽丝也买了3股，我爸爸买了4股，所以我们共有10股。每次去学校的时候，多丽丝总抱怨股票的价格。所以，我在42美元把它卖了。两年后，成交价为200美元。

我会对我管理的资产进行审计，这样我做得很好的时候，会吸引了更多的人加入。我喜欢经营公司胜于投资。经营生意的快乐远胜于资金的腾挪。

Todd Combs 和Ted Weschler每人管理着65亿美元的资产。如果他们运行自己的对冲基金，他们每个人都会赚比现在更多的钱，但他们喜欢任职于伯克希尔。虽然他们已有足够的钱。他们还有我称赞的品德。

问：您是用 “护城河”比喻竞争优势的第一人，您对晨星公司的护城河上做的工作如何评价?

巴菲特：我认为他们正在做一项伟大的工作。

这个词我40多年前就提出来了。因为在资本主义离不开这些经济城堡。如苹果、微软等。有一些公司则只有比较小的城堡。如果你的资本有一座城堡，有人想攫取它，这时你需要做两件事情：在城堡周围建护城河;找一个试图扩大城堡周围护城河的骑士。

可口可乐是如何建立自己的护城河的?这得益于在人们心目中根深蒂固的认识：可口可乐就是幸福。护城河就是它在人们心中的地位。铁路护城河在于进入壁垒。 GEICO公司的护城河是价格优势。

我们每天都在努力扩大自己的护城河。喜诗糖果建立在消费者心中的护城河是：这是情人节比Russell Stover更好的礼物。过去的41年间，在12月26日，喜诗糖果每年都上调价格。BRK在1972年花2500万美元买下了喜诗糖果。今天，它每年赚取8000万美元。10年前，理查德·布兰森的维珍可乐倒闭了。而士力架成为巧克力棒的代名词已经40年了。

问：您如何平衡工作与家庭生活?对年轻人，您有什么专业建议吗?

巴菲特：你要做的最重要的决定是你想和谁结婚。最重要的是，你的心思都放在大事情上，而且你必须确保你的配偶在同一件大事情跟你有同样的想法。不要与你希望去改变的人结婚。与比你更好的人结婚;与比自己强的人同行。

问：您是不是设立了一个每年击败道指10%的目标?

巴菲特：以前，我试图击败道指(现在标普)，目标是击败道指10个点。如果道琼斯指数下跌了20%，我们投资的资产只下降了10%，这样就很好。对于具体的业务或证券，我们没有标准。在我们认为时机最好的时候，如果这时既在我们的能力圈内，又不让我们资源紧张，我们会全力以赴、竭尽所能。这难道不是我们能做的最聪明的事情吗?希望大家的答案是肯定的。我们一般认为一个公司的价值是现金流的永续折现值。

回到投资，2600年前的表达是“一鸟在手胜于二鸟在林”。但你需要质疑它，首先如何确保在森林里有两只鸟?离你有多远?利率是多少(笑声)?

投资中，你现在付出的钱是为了以后能获得更多的钱。伯克希尔一直努力让丛林中有更多的鸟。

如果你正在管理的只是100万美元，那么你应在没有风险或杠杆的情况下，击败标准普尔500指数10个百分点。

问：哪一次是您曾经参与的最艰难的谈判?您是如何制定投资策略的?

巴菲特：我仅仅从我爸爸那学的谈判。不同的人有不同的谈判风格。我不希望参与到那种只能在某点上达成一致的那种谈判，我不希望与他们在一个点上争吵。这种情况下，要么我们放弃，要么扼杀对方。

我的风格与大多数人不同，我只是说我做什么。如果在你的整个人生中你都坚持这样做，那么一直坚持下去。当然，我也能一走了之。

我说我会付多少多少钱，通常这是最好的交易。我不想虚报低价，然后你反击，然后讨价还价到多少多少钱。你花时间和金钱去这样做吧!我只说我会付多少，而且一旦有了声誉，这招很好用。你不愿意因为你买不起而进行谈判，最后一走了之。

与你爱的人讨价还价是一个可怕的错误，简直是破坏性的错误。在这个世界上，最强大的力量是无条件的爱!

问：迄今为止，您犯的最大的投资错误是什么?您是如何从中吸取教训的?

巴菲特：从其他人的错误中而不是自己亲身经历的事情中吸取教训，是一种更好的方式。仔细看看各类企业倒闭的案例。我不相信自己从中吸取教训后，还会犯错误。

我最大的错误是购买伯克希尔·哈撒韦公司，并试图使它更好。我们将我们所有的资金投放在了一个糟糕的业务上，而且一拖20年。甚至在收购国民保险公司后也是如此。

我原本希望BRK(注：前期的BRK是一个纺织公司，巴菲特以低廉的价格买入)成为我们成长的基础，但显然这是一个错误。如果你不想犯错，那么你都没资格做投资这件事。在BRK所购买的股票中，我们花4亿美元(注：在投资决策正常的情况下，现在可能价值50亿-60亿美元)买了德克斯特鞋业。后来德克斯特鞋业在与外国公司竞争中破产。我们在KKR公司曾投资运作的Energy Future Holding bonds上损失高达80亿美元，KKR则损失了20亿美元。

问：当您在管理他人的资金，做出的决策失误时，您如何平衡责任与负担?

巴菲特：我告诉他们，我也会犯错，但我们的目标是要做到这，这还有这。我可能会为了做到这一点发生失误，但我仍然很可能实现这一目标。我努力尝试以不会随着时间的流逝而造成明显的资金亏损的方式运作资产。通过这种方式，我可能不会赚最多的钱，但我会将永久损失的风险降到最低。如果某项决策有千分之一几率会对本金造成永久性损失，我不会做这一决策。

文章来源：本文的英文版本由马里兰州立大学罗伯特·史密斯经济学院金融系教授David Kass和MBA学生Rahul Shah整理，中文翻译来源于证券市场周刊。